中信期货研究

由于我国大豆、豆油和豆粕的供应主要依赖于进口，且以进口大豆在国内压榨为主，故大豆进口成本利润、进口数量等因素对国内豆油、豆粕的供应影响较大。而从油厂的角度考虑，当进口大豆压榨利润为正或增加时，油厂增加大豆进口量和压榨量的动力较强；当进口大豆压榨亏损时，油厂往往会减少大豆进口量和压榨量。油厂的压榨行为对国内油粕的供应量和价格影响较大。

当进口大豆压榨利润为0时，CBOT大豆、进口大豆升贴水、汇率、油粕比等因素成为影响国内豆油、豆粕价格的主要变量。且在美豆价格稳定的条件下，外汇、进口大豆升贴水、油粕比将会影响豆粕和豆油的波动方向与空间。

在当前市场条件下，即美豆1200美分/蒲，进口大豆升贴水35美分/蒲，人民币汇率7.1，油粕比2.5左右，则对应的豆粕价格在2970元/吨左右，对应的豆油价格在7400元/吨左右。

在进口大豆升贴水下降至0，其他条件不变时，豆粕价格在2880元/吨左右，豆油价格对应7200元/吨左右。在进口大豆升贴水下降至0、油粕比上升至3，其他条件不变时，豆粕价格在2690元/吨左右，豆油价格对应8100元/吨左右。

在美豆价格下跌至1100美分/蒲、进口大豆升贴水降至0，其他条件不变时，豆粕价格在2650元/吨左右，豆油价格对应6600元/吨左右。

在美豆价格下跌至1100美分/蒲、进口南美豆升贴水降至0，油粕比涨至3，其他条件不变时，豆粕价格在2450元/吨左右，豆油价格对应7350元/吨左右。

综上分析，近期进口南美豆升贴水的下降、美豆价格的走弱或为油脂下跌的主要驱动；若进口大豆成本下行的压力更多的体现在豆粕上，叠加棕油减产季对油脂市场的支撑，则豆油继续下跌的空间较为有限。

风险提示：油脂基本面转弱、宏观利空等导致油脂共振下跌。