中信建投期货

出于对南美实际降雨不确定性的担忧，元旦节前油脂市场整体交投谨慎，但仍受到CBOT市场的拖累而走低。EC及GFS模型均显示1月上半月巴西中西部将迎来较好降雨，这对市场继续炒作南美大豆减产带来约束，而阿根廷对生物柴油强制掺混政策的放松则为市场带来进一步的打压。在马棕好于季节性的产量及疲弱的出口下，产地有较好销售棕榈油的意愿，近期连棕盘面反弹很快开启进口利润并引发买船，这亦对盘面进一步上行带来压制。总体来看，供给端炒作乏力且需求缺乏亮点，当前油脂市场乏善可陈， 或延续弱势运行。

在厄尔尼诺给南美带来的北旱南涝天气下，当前南美四国唯一出现天气问题的在巴西中西部及东北部，且市场对播种较早、产量占比较高的中西部情况最为关注。巴西中西部9月中旬至11月中旬的干热天气引发对产量的担忧，CBOT大豆一度逼近1400美分。虽然12月以来巴西中西部的降雨出现持续不及预报的情况，市场预期巴西中西部早播大豆的产量损失已几乎成定局。

然而，在纸面上良好的降雨预期下，主流机构对巴西23/24年度的产量预估仍落在1.56-1.6亿吨左右，叠加阿根廷、乌拉圭及巴拉圭大豆产量有望在良好降雨下取得恢复，南美四国同比增产2000多万吨的预期为豆类市场炒作天气的热情带来明显打压。

从当前预报形势来看，不论是EC模型还是GFS模型，均显示1月上半月巴西马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州将迎来总体有利的降雨，这对于防止中西部产量损失的进一步扩大将带来帮助。虽然巴西中西部1月的降雨仍有不及预报的可能，但在降雨预报转差之前，以及巴西其他区域及阿根廷、巴拉圭、乌拉圭良好的降雨及产量形势下，这对于市场继续炒作南美大豆减产仍带来了明显约束。

有消息称阿根廷新政府在向国会提交的法案中，生物燃料政策将发生巨大变化，不会再有生柴强制掺混。虽然阿根廷一直以来对生柴强制掺混完成得并不好，2023年的官方强制掺混率为7.5%，实际掺混率预计仅在5.6%左右，且阿根廷生柴产量大多用于对欧洲出口，用于国内掺混的生物柴油仅数十万吨，对豆油的需求影响有限，但该强制掺混政策在官方层面上的放松仍免不了对油脂市场情绪带来打压。

在CBOT市场面临回调压力的同时，产需端利好匮乏，棕榈油也未能给予支撑。今年7月以来，马棕产量出现连续同比恢复，10-11月产量连续创出2018年以来的同期高点，叠加11月以来东南亚降雨显著好转，这对于市场做多棕榈油的热情带来明显抑制。进入12月，MPOA预计马棕12月1-20日产量较上月同期降8.59%，略低于五年平均9.25%的产量降幅，且考虑到11月较高的产量基数，预计马棕12月产量表现仍有望落在同期较高水平。

出口端，在中国、印度等主要需求国高企的植物油库存下，产地棕榈油短中期出口增长面临较大的压力。中国12月棕榈油商业买船寥寥，船运机构数据则显示马棕12月1-25日出口较上月同期降5%-16%，全月出口落在130万吨下方的概率大，预计将带来12月马棕库存向250万吨的再度累积，限制棕榈油价格表现。

整体来看，尽管当前南美天气炒作窗口尚未关闭，但在好转的降雨预期及南美大概率丰产的形势下，CBOT大豆及连盘豆类走势仍难免受到压制，阿根廷取消对生物柴油的强制掺混要求雪上加霜。此外，棕榈油在近端产量表现较好，且远期减产预期面临打折的局面下，也很难给予油脂太强的向上驱动。在此情形下，我们预计油脂价格在良好产量前景、高库存及弱需求压制下，整体维持低位偏弱运行的时间将会有所延长，甚至不排除进一步向下破位的可能，暂震荡偏空思路看待。